Le CDS, assurance et baromètre de la probabilité de défaut
Traditionnellement on identifie trois techniques qui permettent de se prémunir contre un risque, quel qu’il soit : la provision, l’assurance et la couverture. Avec l’apparition des CDS, les marchés financiers ont désormais à leur disposition un instrument qui permet de se garantir contre la défaillance d’un emprunteur obligataire. Comment fonctionnent ces credit default swap tant décriés ? Comment les situer par rapport aux stratégies habituelles d’immunisation contre les risques ?
Provision, assurance et couverture : les techniques traditionnelles de sécurisation des risques
Face à un risque, le premier réflexe est de constituer une épargne suffisante pour en compenser les conséquences financières ; c’est l’auto-assurance qui consiste à provisionner ses risques, comme le font les bons pères de famille et les entreprises. Par exemple, si le contrat d’assurance–auto prévoit une franchise importante, le gestionnaire prudent disposera d’une épargne liquide à hauteur du montant de cette franchise. En cas de survenance d’un sinistre, il sera alors toujours en mesure de faire face au paiement de la franchise.
L’assurance consiste à transférer le risque à un tiers, un professionnel, contre paiement d’une prime ; c’est le métier des assureurs dit « IARD » (pour « Incendies, accidents et risques divers »). La prime exigée par l’assureur, qui mesure le coût du risque, est calculée en fonction des statistiques de probabilité de survenance du risque. L’exemple le plus connu est celui de l’assurance « décès », dans lequel votre prime est fixée en fonction principalement de votre âge, les tables de mortalité permettant à l’assureur d’évaluer la probabilité de votre décès dans l’année.
Comment se prémunir contre le risque de dépréciation d’un actif financier ?
Il est un risque qu’aucun assureur n’accepte de prendre en charge : c’est la dépréciation d’un actif dont la valeur est fixée sur un marché réglementé. Si vous êtes producteur de cacao, vous pourrez assurer votre récolte contre un incendie qui prendrait dans votre entrepôt, éventuellement contre une calamité naturelle (cela vous coutera cher !), mais vous ne pourrez jamais vous assurer auprès d’une compagnie contre la baisse des cours du cacao au moment de la commercialisation de votre récolte.
On dit que le risque économique ne s’assure pas. Cela s’explique par des raisons techniques complexes que l’on peut résumer simplement en disant que l’assureur travaille en déduisant des statistiques passées la probabilité de survenance future du risque. Or on ne peut appliquer cette technique (quoiqu’en pensent certains analystes de marché !) à des actifs dont la valeur résulte du jeu de l’offre et de la demande ou de facteurs absolument exogènes.
Il existe néanmoins un moyen de se prémunir contre le risque de dépréciation d’un actif financier ou coté sur un marché, c’est la couverture. La couverture n’est pas une assurance au sens propre du terme, puisque le risque n’est pas transféré à un tiers, c’est plutôt un système de « qui perd gagne ». Techniquement, la couverture consiste à prendre volontairement un risque inverse à celui qu’on craint ; de cette manière, en cas de survenance, les conséquences financières du risque sur l’actif seront compensées par un gain obtenu sur la couverture.
L’exemple académique est celui des exportateurs payés dans une devise autre que leur monnaie nationale : pour se prémunir contre une chute de la devise entre le moment où ils commencent à produire et celui où ils sont réglés par leur client, ils procèdent à une vente « à découvert » de la devise pour le montant qu’ils prévoient d’encaisser. Cette vente à découvert est en fait un emprunt qui sera remboursé avec les devises obtenues au moment du règlement par l’importateur. De cette manière, le risque est neutralisé puisque les devises empruntées seront remboursées avec celles reçues au moment du paiement, quelle que soit la parité future avec ma devise.
Les CDS, une véritable révolution technique
Récemment mis sur la sellette, les CDS (credit default swap) ont quelque peu bouleversé cette vision traditionnelle de la protection contre le risque de dépréciation d’un actif financier. Le CDS permet de se prémunir contre le risque de défaut d’un emprunteur et par là, contre la dépréciation des titres qui en résulterait. Mais il ne s’agit plus de couverture, le CDS est une véritable assurance, comme nous allons le voir.
La technique du CDS permet à un créancier obligataire de se prémunir contre le risque de défaillance de l’émetteur, en obtenant d’un tiers –l’émetteur du CDS- une compensation financière en cas de survenance d’un évènement de crédit, un euphémisme pour désigner toutes sortes de problèmes pouvant affecter le remboursement normal de la créance.
Les CDS portent sur deux grands types d’entités de référence : les entreprises et les Etats. A titre d’exemple, acheter un CDS sur la Grèce revient à s’assurer contre le risque de défaut de l’Etat grec, c’est-à-dire le non-remboursement ou à la restructuration de sa dette (rallongement de maturité, remboursement partiel, renégociation des coupons…).
Pour obtenir cette garantie en cas de problème, il faut payer à l’émetteur une prime annuelle, la valeur du CDS. Comme dans le domaine de l’IARD, la prime est versée « à fonds perdus », c’est-à-dire que si aucun évènement de crédit ne survient avant l’échéance du CDS, l’émetteur conserve la prime payée.
Comment est fixée la prime d’un CDS ?
Contrairement à l’assurance où la prime dépend strictement des calculs de probabilité faits par l’assureur (et de ses coûts de gestion), le coût de la garantie donnée par le CDS –la prime- fait l’objet d’une cotation et varie en fonction de l’offre et de la demande.
La cotation du CDS s’effectue en point de base, c’est-à-dire non pas en valeur absolue ou en capital mais en rendement. Un point de base correspond à 0.01% de taux d’intérêt. Ceci peut paraître un peu « tordu » comme méthode d’évaluation, mais on le comprend mieux si l’on se souvient que sur le marché des taux, tout risque entraine de la part du créancier l’exigence d’un rendement supplémentaire. La prime du CDS correspond donc mathématiquement à la prime de risque que réclame l’investisseur pour prêter à un créancier dont le risque de défaut n’est pas nul.
Un indicateur de la probabilité de défaut anticipée par les marchés
Si les craintes à propos d’un émetteur se généralisent, de nombreux opérateurs vont se porter acheteur sur le marché du CDS concerné, ce qui aura pour conséquence mécanique d’en faire monter le prix. Ainsi, on peut dire que le prix d’un CDS reflète à un instant t la probabilité de défaut de l’émetteur, telle qu’elle est anticipée par le marché.
La cote des CDS, telle que nous la présentons ci-dessous de manière simplifiée, est particulièrement intéressante à étudier.
Cotations au 20/05/2011 de CDS Souverains avec les probabilités de défaut associées :
(Cliquez sur l’image pour agrandir)
Ce tableau expose les primes des CDS de maturité 5 ans, exprimées en points de base (bps) ainsi que les probabilités de défaut à 5 ans associées à ces primes.
Nous constatons par exemple que le marché estime la probabilité de défaillance de l’État français deux fois supérieure à celle de nos voisins d’outre-Rhin, mais celle-ci reste malgré tout inférieure à celle du Japon ! La probabilité de défaut de l’État italien est deux fois supérieure à celle de l’État français.
A lire notre tableau, on constate également que le marché estime que les probabilités de défaillance du Portugal et de l’Irlande sont équivalentes et que la Grèce a deux chances sur trois de faire défaut…
Pour les férus d’équations…
C’est une savante formule mathématique qui permet de mettre en relation le montant de la prime avec la probabilité de défaillance de l’émetteur anticipée par les marchés.
Exemple simplifié d’un CDS 1 an
Pour simplifier la démonstration, considérons au départ, un CDS de maturité 1 an. La prime du CDS est payée à la date de départ du CDS.
Soit :
S : la prime du CDS (premium ou spread)
p : la probabilité de défaut de l’entité
R : le taux de recouvrement (par convention, on suppose un taux de recouvrement = 40%)
L’acheteur de protection paye donc S et s’attend à recevoir de la part du vendeur en cas de défaut de l’entité : (1-R)*p
Lorsque 2 contreparties concluent une opération sur un CDS, la prime du CDS est fixée de telle sorte que les flux acheteurs et vendeurs s’annulent au départ.
On a alors S = (1-R)*p soit p= S/(1-R)
Ainsi, pour un taux de recouvrement de 40%, un CDS qui cote 500 bps* traduit une probabilité de défaut de 8.33%. Pour des CDS de maturités plus longues, cette formule est généralisée.
Vers une référence complémentaire de la notation ?
A l’occasion de la crise, autorités de régulation et opérateurs de marché ont réalisé que la notation attribuée par les agences de rating (voir ici notre article à propos de ces agences) aux émetteurs souverains ne présentait pas toute la fiabilité qu’on aurait été en droit d’attendre, confirmant les opérateurs dans leur croyance que « seul le marché à toujours raison ».
Dès lors, on peut supposer qu’en complément de la notation attribuée par les agences, les investisseurs vont désormais surveiller de plus en plus précisément la cote des différents CDS sur les Etats. C’est en tous cas ce que nous faisons chez FairHedge et vous pourrez prochainement consulter dans nos sources une synthèse de ces précieux indicateurs.
