Qu’est-ce qu’un spread (et comment investir) ?
En ce moment, le spread tient la vedette sur les marchés financiers et dans les colonnes de nos gazettes économiques. Analystes et opérateurs sont fixés sur le spread « France/Italie » ou « France/Allemagne ». Mais qu’est-ce au juste qu’un spread et comment utiliser cet indicateur mathématique comme support de stratégies de placement ?
Un instrument de comparaison
Sur le marché obligataire, entreprises et Etats empruntent des fonds en promettant à l’investisseur un revenu annuel connu à l’avance, le taux d’intérêt de l’obligation, qui sera versé tout au long de la vie du titre. Mais comme dans la vie courante, tout le monde n’emprunte pas au même taux. Selon la solvabilité de l’émetteur, la liquidité de ses émissions, les investisseurs vont réclamer une prime de risque, sous forme de rendement supplémentaire.
A un instant T, deux obligations de mêmes caractéristiques peuvent donc être comparées par leur taux de rendement actuariel : les titres d’un émetteur jugé, sans risque, présenteront un rendement proportionnellement inférieur à ceux émis une signature de moins bonne qualité (ou perçue comme telle par le marché).
Le spread (« écart » en anglais) mesure ce différentiel de rendement sur deux titres de durée identique.
Un petit exemple :
Au 24/10/2011, le taux de l’obligation d’état allemand de maturité 10 ans valait 2.06 % sur le marché. Ainsi, les investisseurs acceptent de prêter pendant 10 ans à l’Allemagne contre un taux de 2.06% annuel. Le taux de l’obligation de la France était, au même moment, de 3.24%.
Ainsi, le spread entre l’obligation d’état allemande et française est de :
3.24% – 2.06% = +1.18%
| Taux allemand 10 ans | Taux français 10 ans | Spread |
|---|---|---|
| 2.06% | 3.24% | 1.18% |
A quoi sert le spread ?
Les opérateurs de marché ont l’habitude de calculer le spread d’une obligation, en comparant son rendement avec celui d’un titre de même durée, émis par un émetteur ne présentant pas de risque, en général un emprunt d’Etat américain. A peu de choses près, ce spread exprime comme on l’a dit plus haut la prime de risque réclamée par le marché pour prêter à cet émetteur plutôt que de réaliser un placement supposé sans risque.
Dans un environnement où les taux fluctuent au jour le jour, cet outil est précieux car il permet de mesurer la perception du risque sur une obligation et son évolution de manière relative, par rapport à un titre de référence.
A titre d’exemple, nous vous présentons ci-dessous l’évolution du spread entre les emprunts d’Etats à 10 ans français et italiens. Les titres sont de même durée, émis par deux Etats souverains appartenant à la zone euro mais on constate immédiatement que la perception du risque par les investisseurs n’est pas la même dans les deux cas.
La défiance des marchés envers notre voisin transalpin conduit le spread à s’ouvrir (on parle d’écartement) mesurant le surcoût supporté par l’Italie pour se financer à long terme.
FairHedge publie les spreads des emprunts d’états à 2, 5 et 10 ans entre l’Allemagne et les principaux pays européens et mondiaux ici.
Comment « investir » sur le spread ?
L’étude du spread permet de détecter des sur-réactions du marché, des comportements irrationnels des investisseurs face à certains titres ou émetteurs ; elle est donc privilégiée par les arbitragistes qui peuvent tirer profit de ces anomalies, sans avoir à « parier » sur la direction que va prendre le marché. On utilise pour cela des stratégies dites de « valeur relative » (long-short).
Pour comprendre comment un investisseur peut se positionner sur un spread, reprenons l’exemple à propos du spread entre le taux des emprunts d’état allemand (Bund) et celui des OAT françaises à échéance 10 ans.
Un investisseur qui anticipe l’écartement du spread, soit une augmentation du rendement des emprunts d’Etat français par rapport à celui des emprunts d’Etat allemand, et ceci quel que soit le mouvement général des taux d’intérêt doit « acheter» le spread.
Pour se mettre en position, l’investisseur procède au 28/11/2011 aux opérations suivantes :
- Vente de 10 OAT françaises 10 ans pour 9,718 euros avec un taux de 3.58 %
- Achat de 10 Bunds allemand 10 ans pour 9,726 euros avec un taux de 2.31%
L’investisseur vend l’obligation 10 ans française et achète l’obligation 10 ans allemande. Le sens de l’opération peut paraître contre-intuitif, mais il faut se souvenir que lorsque le taux de rendement actuariel d’une obligation augmente, son cours baisse. Ainsi, si les taux montent, le cours de l’obligation va baisser et l’investisseur pourra la racheter moins chère et dégager une plus-value.
Au 28/12/2011, l’investisseur décide de clôturer sa position :
Supposons tout d’abord que les taux ont augmenté : le taux français est à 4%, soit un prix de 9,396 euros pour l’OAT, et le taux allemand est à 2.50%, soit un prix de 9,558 euros pour le Bund
Ainsi le spread s’est écarté, passant de 1.27% à 1.5% (4% – 2.5%)
Pour liquider sa position, on passe les opérations inverses : on rachète les OAT vendues et on vend les Bunds achetés. On constate les résultats suivants :
- Gain sur les OAT françaises : 9,718 – 9,396 = +322 euros. Hausse du taux de 3.58 à 4%
- Perte sur les Bunds allemands : 9,558 – 9,726 = -168 euros. Hausse du taux de 2.31 à 2.50%
Soit un gain total de +154 euros.
L’investisseur réalise donc un gain de +154 euros.
| Obligations 10 ans | Prix entrée | Prix sortie | Gains / Pertes |
|---|---|---|---|
| Allemandes | - 9,726 | 9,558 | -168 |
| Françaises | 9,718 | -9,396 | 322 |
| Total | 154 |
Des stratégies déconnectées de l’évolution directionnelle des marchés
Vous allez me dire qu’il est bien dommage d’avoir mis en place quelque chose de si compliqué pour perdre de l’argent sur la ligne de Bunds et réduire ainsi le profit tiré de la stratégie.
Mais examinons maintenant une deuxième hypothèse, celle où le niveau général des taux aurait baissé.
Supposons que le taux français tombe à 3.30%, soit un prix de 9,958 euros pour l’OAT, et le taux allemand à 2.00%, soit un prix de 9,997 euros pour le Bund.
On constate que le spread s’est également écarté, passant de 1.27% à 1.30% (3.30% -2.00%)
En liquidant la position, on constate :
- Une perte sur les OAT françaises : 9,718 – 9,958 = -240 euros. Baisse du taux de 3.58% à 3.30%
- Un gain sur les Bunds allemands : 9,997 – 9,726 = +271 euros. Baisse du taux de 2.31% à 2.00%
Soit un gain total de + 31 euros.
| Obligations 10 ans | Prix entrée | Prix sortie | Gains / Pertes |
|---|---|---|---|
| Allemandes | - 9,726 | 9,997 | 271 |
| Françaises | 9,718 | 9,958 | -240 |
| Total | 31 |
On voit bien que quelle que soit l’évolution du niveau général des taux, la stratégie est gagnante si le spread s’écarte.
Retrouvez toutes nos stratégies de valeur relative
Dans notre exemple ci-dessus, l’investisseur aurait pu anticiper une réduction du spread, c’est-à-dire un resserrement des taux entre la France et l’Allemagne. Il se serait alors mis en position de vendeur du spread, en effectuant les opérations inverses : vendre le Bund allemand et acheter l’OAT française.
Ces stratégies de valeur relative sont souvent mises à profit par l’équipe FairHedge pour construire des idées de placement déconnectées de l’évolution directionnelle des marchés.
Consultez par exemple la stratégie « Dettes souveraines, la contagion Italie à 7%, la France sous pression. Agir ou subir ? » à propos du spread entre le taux de rendement des emprunts d’Etat français et italien.
NB : Dans la pratique, il n’est pas possible de vendre « à découvert » une obligation. Les stratégies qui reposent sur ce système utilisent donc un « future » pour aboutir à un résultat identique.
